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Athos M. Staub

Eine grüne Börse im Zeitalter des Shareholder Value?

Wer könnte sich vorstellen, in den nächsten fünf bis zehn Jahren das eigene Unternehmen an die Börse zu bringen? Oder: Wer legt bereits Geld an der Börse an oder könnte sich vorstellen, dies demnächst zu tun?

Wie funktioniert die Börse, und zwar nicht in technischer Hinsicht, sondern entlang der Frage, was gut und was schlecht bewertet wird? Was bedeutet der oft genannte Begriff Shareholder Value und woher kommt das Konzept? Unternehmer und Unternehmerinnen, die überdurchschnittlich im ökologischen oder sozialen Bereich Verantwortung übernehmen wollen, honoriert die Börse, so wie wir sie kennen, nicht.

Diese Überlegungen sind aufgrund meiner Arbeit zusammen mit Elmar Sing in der Alternativen Bank Schweiz (ABS) entstanden. Die ABS hat sich wie auch die Ökobank in Deutschland die Frage gestellt, was sie in der Zukunft sein will. Ziel ist es eine Bank zu werden, die dazu in der Lage ist, Geld dorthin zu leiten, wo unternehmerische Aktivitäten ökologisch und sozial höhere Standards erfüllen. Es soll also Geld dorthin kanalisiert werden, wo es Gutes bewirken kann. Im Rahmen dieser Überlegungen stellte sich die Frage, ob nicht für die eigene Kundschaft so etwas wie ein grüner Fonds aufgebaut werden sollte. Im Rahmen dieser Auseinandersetzung habe ich einige Thesen aufgestellt. Eine davon ist: Wenn man ernsthaft Grünes erreichen will – no chance. Es wird damit Geld dorthin geführt, wo es eben nicht Gutes bewirken kann.

Aber, was ist dann möglich, wenn die Börse, so wie wir sie kennen, keine Lösung ist? Wie kommt man nun zu haftendem Kapital für grüne Unternehmen? Sollen grüne Unternehmen die Börse meiden?

Das Konzept des Shareholder Value
Shareholder Value ist ein Konzept zu Bewertung börsennotierter Unternehmen. Diese betriebswirtschaftliche Methode hat so wie sie heute rezipiert wird, sehr negative volkswirtschaftliche Folgen. Daraus ergibt sich für grüne Unternehmen, die einen Börsengang in Erwägung ziehen, ein Dilemma.
In der zweiten Hälfte der 80er Jahre wurde bei der Analyse langfristiger Zeitreihen festgestellt, dass es eine extrem starke Korrelation gibt zwischen der Börsenkapitalisierung eines Unternehmens und dem sogenannten DCF1 .

Der DCF ist die Summe der freien Cashflows der Unternehmen in der Zukunft, das was durch die unternehmerische Tätigkeit generiert wird, minus das, was das Unternehmen an Steuern abführen bzw. investieren muss, um die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit aufrecht zu erhalten. Weil diese Flüsse in der Zukunft liegen und bei verschiedenen Unternehmen zu verschiedenen Zeitpunkten anfallen, müssen sie vergleichbar gemacht werden, und das geschieht, indem sie auf heute zurückgerechnet werden. Dafür benötigt man einen Diskontierungsansatz, also einen Zins, um künftige Werte auf heute zurückzurechnen. Das sind sogenannte gewichtete Kapitalkosten.

Die gewichteten Kapitalkosten setzen sich aus den Fremdkapitalkosten (Darlehen, Anteil des Kapitals von Finanzierungsunternehmen) und den Eigenkapitalkosten (also eigenen Mittel gewichtet mit ihrem Anteil an der Bilanz) zusammen. Zentral an dieser Konstruktion ist wiederum die Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Wenn bis Ende der 80er Jahr beispielsweise in der Schweiz ein Vorstandsmitglied eines großen Unternehmens gefragt wurde, was eigentlich teurer sei, die Bankkredite oder das Aktienkapital, dann bekam man regelmäßig die Antwort, es seien die Bankkredite, denn der Aktionär bekomme nur seine Dividende, und diese Mittel können thesauriert und wieder für Investitionen eingesetzt werden. Die Theorie des Shareholder Values widerspricht dem nun. Ein Anleger vergleicht verschiedenen an der Börse notierte Unternehmen, und er misst sie nicht nur aufgrund der Dividende, sondern versucht die künftige Wertsteigerung einzuschätzen. Und unter diesem Gesichtspunkt der Wertsteigerung muss die erwartete Wertsteigerung eines Unternehmens mindestens so hoch sein wie die der Konkurrenz.

Je höher die Börsenindexe sind, um so mehr steigen die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens. Nehmen wir als Beispiel ein Unternehmen X aus irgendeinem wirtschaftlichen Sektor, und dieses Unternehmen generiert über zehn Jahre hinweg Cashflows von 1000 DM. Es finanziert sich zu 70 Prozent aus Fremdkapital, für das es im Schnitt der Bank 6,5 Prozent bezahlt, und zu 30 Prozent aus Eigenkapital. Die Kosten dieses Eigenkapitals können nun mit dem Börsenindex bestimmt werden. Es geht dabei um die Frage, wie hoch die erwartete Rendite an der Börse ist, also von welchem langfristigen durchschnittlichen Wachstum an der Börse ausgegangen werden kann. Wächst die Börse langfristig um 5 Prozent, dann sehen die Kosten des Eigenkapitals anders aus, als wenn sie mit 20 Prozent wächst. Entsprechend einer Formel kommt man bei einem fünfprozentigen Börsenwachstum auf Kosten von 5,6 Prozent, bei 20-prozentigem sind es 24,4 Prozent. Wird dann noch der Anteil des Fremdkapitals eingerechnet, erhält man die gewichteten Kapitalkosten. Hier wird deutlich, wie mit dem Steigen der Börsenrendite, also des langfristig erwarteten Börsenindexes, sich auch die Kapitalkosten erhöhen. Je höher die Kapitalkosten aber sind, um so niedriger wird der Wert des Unternehmens. Bei unserem Beispielunternehmen und einer erwarteten Börsenredite von 5 Prozent ist ein Anteil nach zehn Jahren dann 7.138 DM Wert, wohingegen eine Börsenrendite von 20 Prozent diesen Wert auf nur noch 6.700 DM senkt. Das hat mit der Diskontierung zu tun: Je höher der Zins, um so weniger ist das Geld wert, das künftig aus diesem Unternehmen gezogen werden kann.

Für den einzelnen Unternehmer heißt das, je mehr der Börsenindex steigt, um so mehr Cashflow muss er generieren, um den eigenen Wert im Vergleich zu Anderen stabil zu halten. Das ist eine problematische Spirale, die in den letzten Jahren eingeleitet wurde.

Was kann ein Unternehmen machen, um den Wert des eigenen Betriebes zu steigern?

An diesem Punkt beginnen die Berater dann wirklich zu arbeiten. Hier muss nun dargestellt werden, wie hoch der heutige Firmenwert am Markt ist. Es kann sein, dass die Börse und die Investoren die Qualitäten eines Unternehmens und seiner Strategie nicht richtig erkennen, vielleicht müssen in diesem Fall die Aktionärsbeziehungen und die Pflege der Investoren verbessert werden. Es muss eine sogenannte Wahrnehmungslücke geschlossen werden. Selbstverständlich kann die Arbeit an diesem Punkt auch über den tatsächlichen Firmenwert hinaus gehen.

Man kann damit beginnen an der Effizienzschraube zu drehen, also strategische und operative Verbesserungen einleiten. Es könen an allen Elementen Veränderungen eingeleitet werden, die zur Steigerung der Effizienz beitragen. So kann man nach internen Verbesserungen eine weitere Wertsteigerung erreichen. In diesem Bereich wurden eine ganze Reihe von Managementinstrumenten entwickelt, die es heute beispielsweise ermöglichen, dass die Vorstände großer Unternehmen monatlich oder gar wöchentlich alle Eckdaten bekommen, inklusive des Cashflows und des aktuellen Firmenwerts.

Aber auch hier kann noch weiter gegangen werden. Man kann beginnen das Portfolio der Aktivitäten zu ändern, man kann Unternehmensteile abstoßen, die den Konkurrenten mehr wert sind als einem selbst. Oder man kann entsprechend Unternehmensteile dazukaufen. Damit kann durch externe Verbesserungen eine weitere Wertsteigerung erzielt werden.

Eine weitere Möglichkeit ergibt sich durch eine Veränderung der Finanzierungsstruktur, etwa durch das Ersetzen von Bankkrediten durch Aktien oder Verkauf von unternehmerischen Anlagen, die dann wieder zurückgemietet werden etc. Das gesamte Instrumentarium des Financial Engineering also. Diese weitere Wertsteigerung bezeichnet den maximalen Firmenwert und stellt damit das Ziel dar.

Wer heute an der Wertsteigerung arbeitet, weiß, wohin er durch eine ganze Reihe von Maßnahmen kommen kann. Wenn alle unternehmerischen Maßnahmen richtig rezipiert und von den Investoren erkannt werden, dann wird der Wert des Unternehmens auch steigen.

Auswüchse des Shareholder Values

Die wirklichen Probleme werden durch die Auswüchse des Shareholder Values deutlich. Als diese Theorie 1992 veröffentlicht wurde, wurde vor einer zu kurzfristigen Beurteilung des Börsenwachstums gewarnt. Um das langfristige Börsenwachstum einschätzen zu können, schlug man vor, die Börsenentwicklung zwischen 1926 und 1992 als Vergleich zu nehmen, also die wirklich langfristige Entwicklung der Börse in diesen 70 Jahren. Leider blendet man gerne aus, was man nicht hören will. Dieser Gedanke wurde nicht berücksichtigt: kurzfristige Verbesserungsvorschläge sind einfach leichter zu kommunizieren. Aufgrund dieses kurzfristigen Denkens entstand nun eine Spirale, die volkswirtschaftlich sehr problematisch ist. Nehmen wir an die Börse beginnt zu steigen. Der Anleger, der sein Portesfolio optimieren will, geht zum Kundenberater seiner Bank. Der wird ihm empfehlen, Titel mit überdurchschnittlicher Wertsteigerung aufzunehmen, die „Stars“. Also die Unternehmen mit rascher Wertsteigerung werden tendenziell inflationär aufgewertet – alle stürzen sich auf diese Titel. Beobachtet man die Fusionen der vergangenen fünf Jahre, so sind Unternehmen nie mit Geld gekauft worden, sondern mit Aktien. Je mehr die Börse Aktien nach oben treibt, um so größer wird die Chance Unternehmen zu übernehmen, deren Aktien nicht steigen. Manche Internetfirmen, die nie Gewinne erwirtschaftet haben, haben heute eine höhere Börsenkapitalisierung als General Motors.

Die „Stars“ werden also inflationär aufgewertet, sie kaufen andere Firmen auf und das Topmanagement ist unter permanentem Druck den Anschluss an die Gruppe der „Stars“ nicht zu verlieren. Sieht man sich interne Investitionen an, so werden sie weitgehend so getätigt, dass der Firmenwert in den Augen der Analysten erhöht wird. Reichten früher fünf Prozent für eine unternehmerische Investition aus, so muss man heute 25 Prozent herausholen, damit die Wertsteigerung des Marktes auch mitgemacht werden kann. Die Hürden für unternehmerische Investitionen steigen also. Es wird zunehmend schwierig, Sachinvestitionen – also etwa für Arbeitsplätze – zu finden, die diesen Kriterien entsprechen. Daher investieren Unternehmen zusehends mehr in Finanzwerte, also in Aktien anderer Unternehmen. Und damit schließt sich ein erster Kreis, der sich weiterhin verstärkt.

Die „Stars“ werden nun zunehmend aufgewertet, sie gelten als attraktive Anlagemöglichkeit. In den vergangenen zehn Jahren haben in der Schweiz viele Leute ihre Sparbücher und Kassenobligationen aufgelöst und sind an die Börse gegangen. Heute sind mehr als ein Viertel aller Schweizer Aktieninhaber. Irgendwann begann auch ein Umdenken bei der staatlichen Altersvorsorge, auch hier wurde nun Geld – statt in Liegenschaften oder Obligationen – an der Börse investiert. Damit wurde eine weitere Spirale angetrieben. Es ist ein System, das sich tendenziell verstärkt.

Diese nach oben steigende Spirale hat beträchtliche realwirtschaftliche Folgen. Auch die Steigerung der Börsenindizes setzt das Management unter Druck, die Rendite zu steigern. Damit erhöhen sich dann auch die Hürden für unternehmerische Projekte. Unternehmensteile bzw. Arbeitsplätze mit Renditen von 5 bis 7 Prozent werden abgebaut. Es werden keine Investitionen getätigt, die nicht wenigstens die Kapitalkosten erwirtschaften. Aus der unternehmerischen Praxis weiß man, dass Renditen von 15 bis 20 Prozent in der Realwirtschaft selten sind bzw. so gut wie gar nicht vorkommen. Wenn man aber durchschnittlich 15 Prozent erwirtschaften muss, bewertet man unternehmerische Risiken anders, es entsteht ein Druck auf die Kostenstruktur: Arbeitsplatzabbau, Abbau von freiwilligen Sozialleistungen etc. Daneben wird eine Flexibilisierung der Arbeitskosten angestrebt, so werden ganze Abteilungen aufgelöst und dem entsprechend freie Auftragsverhältnisse angeboten. Es kommt auch zu erpresserischem Verhalten gegenüber dem Staat. So sollte der Kanton Wallis Alusuisse (Galvanik, Energieproduktion, 1000 Arbeitsplätze) die Steuern schenken oder die Werke würden zugemacht.

Ganz sicher folgt hierauf auch der Verzicht auf die so genannten sozialen und ökologischen Investitionen, die das Wesen grüner Unternehmen ausmachen. Der Druck auf die Preise steigt. Es entsteht ein Drang zur Monopolbildung, umsatz- und einkaufsseitig. Es kann dann auch Druck zu gesetzeswidrigem Verhalten entstehen. So erkläre ich mir geheime Absprachen zwischen Pharmaunternehmen, das hat nichts mit Bosheit oder mit der kriminellen Einstellung des Managements zu tun.

Interessant ist, dass der Buchwert amerikanischer Unternehmen 1998 an der Wallstreet um 42 Prozent gestiegen ist, ihr Börsenwert um 277 Prozent. Es soll mir niemand erzählen, dass dies aufgrund technologischen Fortschritts geschah. In der Schweiz generierten 1991 Unternehmen 46 Mrd. SFr an freiem Cash-flow (Gewinne oder Ersparnisse) und investierten für 49 Mrd. SFr – also haben sie sich um 3 Mrd. SFr. verschuldet bzw. dieses Geld vorinvestiert. 1998 hat sich das Bild umgekehrt, da sind die Investitionen auf 41 Mrd. SFr gesunken, obwohl die Ersparnisse bei 56 Mrd. SFr liegen.

Zum Dilemma grüner Unternehmer
Wer sich an dieser Börse bewerten lässt, gerät auch in ihre Mühle. Generiert nun ein traditionelles Unternehmen und ein grünes jährlich 1.000 Geldeinheiten an freiem Cashflow, und das grüne Unternehmen will 35 Prozent davon in soziale und ökologische Aufgaben investieren, so liegt der Firmenwert – trotz identischem Buchwert, Aktienkapital etc. – niedriger (bei 4.640), weil hier 35 Prozent vor den Gewinnen abgeschöpft wird. Der Firmenwert des konventionelle Unternehmens liegt dann bei 7.138. Der Nettobarwert (DCF) des Gewinnverzichts entspricht also in etwa 2.500 Geldeinheiten. Das kann man nun als unternehmerische Entscheidung ansehen, wenn nun aber beide 500 neue Aktien im Auktionsverfahren ausgeben wollen, so kann ein Anleger bei dem konventionellen Unternehmen gleich 35 Prozent mehr Wert realisieren. Fazit: Im Gegensatz zu direkten Anlagen werden an der Börse nicht Sachwerte miteinander verglichen: die Börseninvestoren optimieren ihr Portfolio an sich und vergleichen die Unternehmen entlang des Börsenindexes, sie vergleichen Finanzwerte. Was sich dahinter verbirgt, beispielsweise an sozialen und ökologischen Investitionen, wird ausgeblendet. In der Konsequenz werden hier also grüne Unternehmen systematisch niedriger bewertet als Unternehmen, die ihr gesamtes Potenzial zur Erhöhung des eigenen Cashflows nutzen. Grünen Unternehmen bleibt also keine Wahl, entweder müssen sie zusehen, wie das Unternehmen an der Börse konsequent schlecht bewertet wird, oder sie verzichten auf die sozialen und ökologischen Investitionen.

Es gibt einige Ausnahmen, das sind Unternehmen, die aus dem „Grün“ die Quelle des Geschäftserfolgs machen. Grün zu sein, weil das notwendig ist, ist noch kein Verdienst. Interessant wird es volkswirtschaftlich erst, wenn ein Unternehmer auch zu seiner sozialen Verantwortung und zur Verantwortung gegenüber der Ökosphäre steht und darüber hinaus etwas unternimmt. Aber genau dieses „darüber hinaus“ wird von der Börse nicht honoriert.

Eine grüne Börse?
Was kann in dieser Situation gemacht werden? Wie lassen sich grüne Unternehmensinvestitionen finanzieren? Es gibt hier mindestens zwei Achsen. Momentan lohnt es sich die Möglichkeiten der direkten Anlage auszuloten, also Anlagen, bei denen ein Investor auch sieht, was er für die Bio- und die soziale Sphäre unternimmt. Der Geldgeber kann sich so auch mit den Unternehmenszielen anfreunden und identifizieren.

Ist dies ausgereizt, aber davon sind wir noch weit entfernt, müsste man über den Aufbau einer echten „grünen Börse“ nachdenken. Hier müssen allerdings Anforderungen gestellt werden. Die Zulassung an einer grünen Börse müsste die Zustimmung zu einem Minimum an noch zu definierenden sozialen und ökologischen Standards voraussetzen. Man muss sicher sein, dass alle dort vertretenen Unternehmen sich an einen bestimmten Kodex halten. Der Gewinnverzicht zugunsten ökologischer und sozialer Aufgaben wird gemessen, publiziert, kontrolliert und bewertet, so wie dies heute bei der Buchhaltung der an der Börse notierten Unternehmen geschieht. Dabei geht es sicherlich um eine Systematisierung des Gedankens der Öko- und Sozialbilanz, es geht um Standards bei der Buchführung, um neue Standards der Revision dieser Gesellschaften und es geht auch um die Entwicklung entsprechender Bewertungsverfahren. Wie sollen die zusätzlichen Investitionen volkswirtschaftlich bewertet werden?

Aber selbst wenn diese Kriterien garantiert sind, dann reicht das immer noch nicht, denn es könnte durchaus sein, dass diese Börse – gerade weil sie so attraktiv ist – von Investoren überrannt wird, die damit beginnen auch diese grünen Unternehmen nach rein finanzwirtschaftlichen Kriterien zu beurteilen. Wir benötigen also irgendeine Form der Selbstverpflichtung der Investoren, sich bei der Optimierung des Anlageportfolios nicht nur an finanziellen, sondern auch an ökologischen und sozialen Kriterien zu orientieren. Auch die Investoren müssen sich dazu verpflichten, die ökologischen und sozialen Ziele entsprechend hoch zu bewerten.

Nachdruck aus: UnternehmesGrün (Hg): Geld für den Umbau. Finanzierungskonzepte für zukunftsfähige Unternehmen. AG SPAK Bücher Neu-Ulm, Ökom-Verlag München, 2001, ISBN 3-930830-23-X

Anmerkungen
1     discounted cash flow – die auf heute diskontierte Summe der künftigen liquiden Mittel, die das Unternehmen generieren kann.

Email: Athos M. Staub
Athos M. Staub ist Unternehmensberater. Kontakt: Hardturmstraße 169, CH-8005 Zürich, Tel: 0041 1 2720009, Fax 0041 1 2720014